肉毒素VS胶原蛋白，医美上游究竟哪个赛道更受资本“青睐”？

医美产业笔记导读：

从玻尿酸到肉毒素、胶原蛋白，国内医美产业的资本化多发轫于上游企业，IPO与并购投资亦集中于上游，精准地诠释了那条颠簸不破的产业规律：医美市场七成利润属于上游。

日前，康哲药业公告，与韩国BMI就A型肉毒素100U冻干粉针剂达成合作。这是继华东医药、复星医药、四环医药等药企之后，又一家布局肉毒素的医药上市龙头。而药企外，如爱美客等医美巨头在该领域的布局更早更积极。

在资本“浇灌”下，肉毒素这一医美上游细分赛道快速扩容。“由于进入壁垒较高，企业多以代理及投资方式切入。”十一维资本医美行业一位合伙人对上海证券报记者说。

不同于肉毒素的资本化路径，另一条医美上游赛道——胶原蛋白正在孵化出多家IPO企业。10月9日，重组胶原蛋白护肤龙头巨子生物通过港交所聆讯。同时，锦波生物向北交所冲刺IPO；创尔生物则宣布从科创板转战北交所。

多方资本“抢食”肉毒素

一直以来，肉毒素是国外医美市场上最受欢迎的注射针剂类产品，市场多维度应用空间非常广阔。根据弗若斯特沙利文报告，按销售额（出厂价）计，2016-2020年，我国肉毒素产品市场规模由15亿元增至39亿元，年复合增长率为26.9%。根据同一数据来源，预计到2025年和2030年，将分别达到114亿元和296亿元，2025年至2030年的年复合增长率21.1%。

在我国，合规的肉毒素产品仅有四款，分别为国产的“衡力”、美国进口的“保妥适 BOTOX”、益普生公司生产的“吉适 Dysport”以及韩国 Hugel 公司研发的“乐提葆 Letybo”（国内由四环医药经销）。

肉毒素产品不仅流通和使用有着严格的限制，就连整体审批周期也被拉长，至少在6年以上，最长可达8-10年。

再加上肉毒素的神经毒素属性，其早已被列入毒性药品范围，这就导致肉毒素相较其他产品，有着更高的行业和技术壁垒，和更好的竞争格局。

在消费市场，肉毒素的发展潜力非常可观的。在国内市场，最受消费者欢迎的非手术类医美项目中，肉毒素排名仅次于玻尿酸。在欧美市场，跟玻尿酸相比，肉毒素的市场规模更大；第二，肉毒素主要用于去皱纹瘦脸，对于爱美女性来说，这一消费非常“刚性”；第三，肉毒素平均3-4个月需要重新进行注射，消费粘性强，具备不断消费的特点。

由于肉毒素进入壁垒较高，我国企业多以代理及股权投资方式切入，如爱美客、昊海生科、华东医药以及复星医药等多家公司，通过与韩国、美国、德国的肉毒素厂商签署合作协议的方式进行布局。

目前，国内市场已有保妥适、吉适、衡力、乐提葆等产品获批上市，预计未来3至5年内还将有4款肉毒素产品上市，届时行业格局将面临洗牌。

记者查阅各家公司公告获悉，爱美客代理的Hutox有望于2024年上市，华东医药代理的Jetema旗下Toxin预计2025年前后上市。

胶原蛋白龙头实现IPO

除肉毒素外，医美上游另一条黄金赛道——胶原蛋白正迎来资本化的收获时刻。

在功能性护肤品市场，医用敷料举重若轻。民生证券数据显示，2017年到2021年，功能性护肤市场的复合年增长率为23.4%，其中医用敷料的复合年增长率为40%，2021年，功能性护肤市场规模为308亿元，有258亿元来自医用敷料。

作为医用敷料的核心成分之一，2021年胶原蛋白类医用敷料占所有医用敷料产品的比重为28%，仅次于玻尿酸类医用敷料的30%。而这也是唯一一个胶原蛋白可以媲美玻尿酸的应用品类。至此，胶原蛋白成为继玻尿酸后第二个医美界的“暴利制造”成分，名利双收，吸引了新玩家入局。

除了医用敷料之外，胶原蛋白在功能性护肤品中的应用还包括基础护肤产品，后者多出自国际护肤品牌。但是，国内打头阵的胶原蛋白上游制造商也没松懈，基本是左手械字号医用敷料品牌，右手妆字号护肤品品牌，双线布局。

2022年，一批靠胶原蛋白产品声名大噪的本土企业纷纷递表二级市场，为胶原蛋白的走红又添了一把火，其中还不乏越挫越勇者。

10月9日，巨子生物通过港交所聆讯，成功实现上市。巨子生物是重组胶原蛋白领域的龙头企业。

招股书显示，2019年至2021年及2022年前5个月，公司分别实现营收9.57亿元、11.9亿元、15.52亿元和7.23亿元，其中2020年、2021年营收增幅分别为24.44%和30.41%；实现净利润分别为5.75亿元、8.26亿元、8.28亿元和3.14亿元。

从毛利率来看，巨子生物超过了同行业上市公司。2019年至2021年及2022年前5个月，巨子生物毛利率分别为83.3%、84.6%、87.2%和85%。贝泰妮2019至2021年及2022年上半年毛利率分别为80.22%、76.25%、76.01%和76.3%；华熙生物2019至2021年及2022年上半年毛利率分别为79.66%、81.41%、78.07%和77.43%。

较高的毛利率来自产业链主导权。在胶原蛋白领域，巨子生物覆盖了从原料端到终端产品的全链条，因此具备较强的成本控制能力。2019年至2021年及2022年前5个月，公司销售成本分别为1.60亿元、1.83亿元、1.98亿元和1.08亿元，包括原料采购、制造及物流等费用。

近年来，在玻尿酸领域，已先后通过IPO诞生了“三巨头”：华熙生物、爱美客、昊海生科。而胶原蛋白赛道IPO风潮正在刮起。

根据Grand View Research报告，中国胶原蛋白市场规模增速显著高于全球市场，预计到2027年市场规模将达到15.76亿美元，约占全球市场的6.96%。

医美上游加速资本化

锦波生物和创尔生物也在向资本市场发起冲刺。锦波生物生产重组Ⅲ型人源化胶原蛋白。创尔生物主攻传统动物源胶原蛋白。

锦波生物6月初递表北交所，日前收到了北交所的第二轮审核问询函。这是锦波生物第二次启动IPO，公司曾于2020年6月向科创板递交了申报材料，但随后主动撤回。

招股书显示，公司主要产品重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维作为Ⅲ类医疗器械在2021年6月获药监局批准上市。公司称，这也是国内唯一获批的可注射重组人源化胶原蛋白产品。

2019年至2021年，锦波生物分别实现营收1.56亿元、1.61亿元与2.33亿元，毛利率分别为84.69%、80.01%与82.29%，净利润分别为4218.13万元、3227.12万元与5690.18万元。可见，这是一家毛利率极高的“小而美”企业。

而已上市的医美龙头企业也在布局胶原蛋白。今年4月，华熙生物收购益而康生物，正式进军胶原蛋白赛道。

据不完全统计，医美行业融资次数已从2017年的118次增至2021年的153次，而2021年以来28家医美企业公开融资事项中，其中23家为上游企业，占比高达82%。

近期，专业灯光化妆镜品牌AMIRO宗匠科技完成数亿元C轮融资；护肤功效性原料企业珈凯生物获B轮融资；玻尿酸研发生产企业福瑞达生物获得7.38亿元战略性融资。

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